水泥行業存在以下5大確定性：

　　首先，我們不能判斷CPI拐點或許真的如市場所預計的在7月出現，但至少可以肯定的是離拐點越來越近，貨幣政策進一步緊縮的頻率在降低，投資額增速下滑可能性比較低，預計全年投資增速可維持在25%左右，這對水泥需求的整個大環境是有利的；

　　其次，行業環境與前幾年有了明顯變化，行業集中度在不斷提高同時帶來了企業之間的協同效應增強和盈利能力提升，目前水泥行業盈利水平處于歷史高位，噸毛利從2003年的39元/噸升至84元/噸，提高1.17倍，行業盈利能力是2000年以來的最好水平，我們認為隨著大企業話語權不斷提高這種高盈利水平是可持續的；

　　再次，水泥行業今年盈利大幅好轉，統計數據顯示，今年1-4月水泥行業實現收入2397.2億元，增長47.2%，實現利潤236.5億元，同比增長180.2%，是所有行業中利潤增速最大的行業，尤其是東中部水泥個股；

　　第四，今年水泥投資額下降將保障明年新增供給繼續減少，我們認為在調整產業結構和節能減排的大背景下，淘汰水泥落后產能是未來行業主旋律，對于新線審批放開我們認為可以不用太悲觀，雖然水泥新線放開時間、區域我們不能確定，但可以肯定的是不會全部放開，否則有可能使2003-2004年的“浙江現象”重新上演，同時這也不是政府所希望看到的。

　　最后，我國城鎮化進程還處于加速階段，保障房、商品房、城市基建、軌道交通等配套設施修建均將帶來水泥需求增長，中長期看，我們認為水泥消費拐點遠未到來，距離拐點至少還有5年以上的時間。

　　通過以上判斷，我們維持今年年初對行業評級“看好”不變，目前水泥行業2011年PE14倍，與其他行業和歷史PE比較，具備估值優勢，在個股選擇上，我們認為應該關注個股階段性機會，看業績彈性和估值推薦華新水泥（600801）、江西水泥（000789）、亞泰集團（600881）、塔牌集團（002233）、海螺水泥（600585）；看未來增長推薦天山股份（000877）、青松建化（600425）；看整合預期推薦獅頭股份、祁連山（600720）。

　　玻璃行業：

　　受房地產和汽車行業對玻璃需求下降、玻璃產能投放較快等不利因素影響，玻璃行業正經歷去庫存階段。玻璃是房屋建設后期使用，下半年保障房大規模開工對玻璃拉動還不是很明顯，我們認為玻璃行業下半年景氣度將維持低位。另一方面，玻璃行業近3月的跌幅18%，居各板塊子行業之首，部分個股已接近一年內的新低，我們建議投資者關注玻璃深加工上市公司尤其是受益玻璃原片價格下降的公司以及跌幅較大存在交易性機會的公司，推薦南玻、中航三鑫（002163）、秀強股份（300160）、金剛玻璃（300093）。

　　風險提示：

　　保障住房建設速度低于預期；商品房投資下降較快

　　繼續維持緊縮貨幣政策

　　基建投資大幅下滑

　　機構來源：山西證券 

　　二級市場回顧

　　今年年度策略報告中我們的觀點是政策-需求-供給均給力，尤其是比較確定和樂觀的供給面，行業面臨的整體環境是積極向好的，給予行業最高評級-“看好”，從二級市場表現上看，符合我們的判斷。建材行業是年初至今表現最好的行業，雖然經歷一輪調整，漲幅仍達到12.9%，居各板塊漲幅首位，其中水泥子行業漲幅更是達到22.33%，我們看好的業績彈性較大的中、東部水泥股：海螺水泥、江西水泥、華新水泥均跑贏行業指數。

　　沒有只漲不跌的神話，行業上半年表現“前漲后跌”，前3月水泥行業漲幅33%，4月份以后，即使是電荒導致水泥價格在去年高位基礎上再次上漲也沒阻止水泥股下跌的趨勢，平均跌幅15%，5月下旬中國水泥協會發布關于統計“十二五”期間新上水泥項目的通知要求，對需要新上水泥項目進行統計，業界猜測新建水泥生產線可能會開閘，另外，6月媒體公布保障房開工率不足三成以及部門基建工程項目因資金短缺面臨停工、半停工的狀態等因素再次成為了行業下跌的理由。

　　目前時點上我們認為在判斷行業基本情況與年初相比已有一定的不確定性，首先CPI能否下半年真的迎來拐點，貨幣調控政策何時放緩；其次，新線審批如果放開，那么放開的時間、區域以及按照什么標準放開，目前還沒有定論。另一方面，我們看到的是更加確定性因素，首先，行業環境與前幾年有了明顯變化，行業集中度在不斷提高同時帶來了企業之間的協同效應增強和盈利能力提升，目前水泥行業盈利水平處于歷史高位，預計隨著大企業話語權提高這種高盈利水平是可持續的；其次，我國城鎮化進程還在繼續，保障房、商品房、城市基建、軌道交通等配套設施修建均將帶來水泥需求增長；再次，雖然水泥新線放開時間、區域我們不能確定，但可以肯定的是不會全部放開，不會讓2004年的“浙江現象”重新上演。

　　機構來源：山西證券 

　　水泥行業

　　按照發達經驗，我國人均水泥消費距離峰值至少5年以上

　　近10年中國經濟以平均每年10.5%增速增長，城鎮化率以每年一個百分點在不斷提高，作為國家發展和城市建設必不可少的基礎建筑材料水泥的每年消費量平均增長速度超過12%。世界水泥消費量由2001年的16.4億噸猛增到2010年的32.9億噸，增長了1倍，而我國的水泥年產量則相應的由6.2億噸猛升到18.68億噸，增長了1.83倍，近10年的CAGR達到12.2%，所占全球水泥產量比重由2001年的40.2%提高16.5個百分點至2010年的56.7%，連續25年穩居全球最大水泥生產國。

　　從國外發達國家水泥消費特點分析，水泥消費在一定時期內，是隨著經濟增長而增長的 （水泥消費的增長速度快于經濟增長速度）；但經濟發展到一定階段，水泥消費將達到最高點后，水泥消費量將不再增長，或有所下降。這個高點的判斷，從發達國家（美國除外）城鎮化進程看，當人均累積消費水泥在20噸左右，水泥消費處于穩定或開始回落時期，美國、法國、德國到1995年人均累積水泥消費量就已達到19.1噸、20.9噸和21.4噸，日本到1999年人均累計消費量達到23.5噸。

　　1980年以來，我們國家絕大多數年份水泥產量增速高于GDP增速。我國正處于城鎮化進程加速階段，而且房屋建筑結構與發達國家還有所不同，美國、日本房屋結構多以木結構、鋼結構為主，我國多數以鋼混結構為主，并且房屋建筑壽命短于發達國家，從這個角度講，對水泥消費量會更大，因此我們預計峰值會遠高于國外經驗的20億噸。2010年我國人均累計水泥消費量約14.9噸，如果假設每年1.3噸左右增長，預計距離峰值還有5年-8年時間。

　　行業環境改善，盈利水平回歸正常

　　衡量水泥行業環境變化我們可以從供求關系、市場集中度、價格水平和利潤率指標說明。

　　首先需求側-穩定增長，水泥產品的特殊性在于儲存時間短，受運輸半徑限制，年進出口量很低平均不足年產量的2%，因此水泥產量可以代表國內水泥消費量。2001-2010年固定資產投資平均增長率23.6%，水泥平均增長率達到12.2%，2009年、2010年的增速有所加快達到17.9%和15.5%，今年1-5月水泥產量增速更是達到19.34%，比去年同期加快0.5個百分點。分區域上看，西南、西北地區近5年增速逐年加快，今年前5月增速達到35.34%和26.16%。分省市，今年前5月增速最高的是貴州、遼寧、山西、新疆、天津，分別為60.8%、37.4%、37.05%、36%、35.9%。

　　第二，供給側-供給洪峰已過。2001年水泥固定資產投資去10年中水泥行業經歷了2003年、2007-2009年共4年的投資高峰期，其中在4萬億投資帶動下和比較高的基數下，08年和09年連續增速超過60%，從113.97億元躍升至2010年的1754.9億元，10年的CAGR35.5%，水泥產能從2001年的6.26億噸增長至2010年的 24億噸（估算數），產能的CAGR達到16.6%。2009年9月38號文的出臺對水泥供給是分水嶺，2010年投資額創新高，但增速已下滑至個位數3.19%，水泥供給明顯降溫。水泥作為高耗能行業，在節能減排大背景下，淘汰落后產能力度不斷加大，“十一五”共淘汰3.45億噸，占到新增產能的25%。

　　第三，伴隨市場集中度提升，噸價格和噸毛利正?；貧w。水泥企業之間的競爭已由幾乎是完全競爭狀態轉為規模競爭，無論是行業集中度還是區域性集中度均提高，CR10由1996年不到3%提高到2010年的30%。市場集中度提升將加強企業之間的協同效應和價格聯盟的形成，統計數據顯示，規模以上企業的水泥銷售均價由2003年的208元/噸升至目前的432元/噸，上漲1.08倍，今年1-4月水泥行業實現收入2397.2億元，增長47.2%，實現利潤236.5億元，同比增長180.2%，是所有行業中利潤增速最大的行業（這也是年初至今水泥股漲幅居前的最好解釋），噸毛利從2003年的39元/噸升至84元/噸，提高1.17倍，行業盈利能力是2000年以來的最好水平。但是與原材料煤炭成本比，以秦皇島煤炭港口價格為例，6000大卡的大同優混煤價格從2003年的274元/噸漲至目前6月的900元/噸，漲幅2.28倍，高出水泥價格漲幅一倍多，與國外水泥價格比，目前國內水泥價格仍然低于發達國家和發展中國家，如印度、印尼的水泥價格為105美元/噸和115美元/噸，高出我國價格70%。

　　需求:貨幣政策將環比趨勢向好，投資穩定增長

　　1-5月固定資產投資9.02萬億，同比增長25.8%，比1-4月增速提高0.4個百分點，基本與去年持平。1-5月各項貸款余額增速17.1%，比1-4月下滑0.4個百分點，比去年同期低4.4個百分點。從以往數據走勢上看，固投增速與貸款增速基本上保持一致，而與CPI走勢基本呈負相關。我們不能預知CPI拐點或許真的如市場所預計的在7月出現，但至少可以肯定的是離拐點越來越近，貨幣政策進一步緊縮的頻率在降低，因此我們認為投資額增速下滑可能性比較低，根據我們宏觀研究員預計全年投資增速可維持在25%左右，對水泥需求的整個大環境是有利的。

　　房地產投資維持高位，期待保障房發力。1-5月房地產投資增速34.6%，比1-4月加快0.3個百分點，房地產施工面積、新開工面積增速為32.4%、23.8%，仍然維持高位，商品房銷售面積增速雖然環比1-4月提高2.8個百分點，但仍然是個位數9.1%，從以往數據看，商品房銷售指標領先施工面積、新開工面積3-6個月，房地產調控對其有影響存滯后期，商品房投資存在下滑風險。另一方面，保障房投資預計可彌補商品房投資下滑，日前發改委制定了《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》且已下發到地方政府，明確允許投融資平臺公司申請發行企業債券籌措資金，意味著困擾保障房建設資金的瓶頸有了新渠道，預計保障房三季度迎來大規模建設期。

　　鐵路投資增速下滑，公路投資穩定增長。1-5月鐵路基建投資1985.9億元，同比增長13.4%，比1-4月增速下降12.3個百分點，下滑明顯，其中，5月單月鐵路投資423.7億元，同比下降16.85%；1-5月公路投資3793.96億元，同比增長13.46%，增速比去年下滑15個百分點，比1-4月下滑0.5個百分點。

　　水泥消費有很強的季節性。通過歷年數據比較發現，下半年是水泥消費最旺時期，消費量一般比上半年要高20%以上，上半年同比增速也會高于下半年3-5個百分點；分月看，2月量最低，3、4、5月回升，5月量最高，6、7月天氣影響量環比下降，隨之9、10、11月再次回升、12月稍低基本上與4月持平。根據投資對水泥的消耗系數和投資增速對水泥的敏感性分析，我們預計今年水泥需求增速在10.37%-13.08%區間內。

　　供給：新線如開閘不必過度擔憂，供給減法仍是主旋律

　　今年的水泥投資繼續降溫。1-5月水泥投資額僅463.8億元，同比下降22.5%，5月單月投資額降至-28.5%，其中，西南、中南和東北分別降至-36.17%、-28.62%和-27.5%。從我們統計的數據看，今年上半年共投產42條生產線，合計產能6000萬噸，預計今年全年新增產能1.5億噸左右，比去年降低25%。針對前期中國水泥協會發布關于統計“十二五”期間新上水泥項目的通知要求，我們在周報中闡述過觀點，我們認為如果全部放開，一不符合政府要加強產業結構轉型、抑制產能過剩行業投資增長等政策背景，同時又使得回到初始狀態（原點），因此如果放開，對個別區域放開的概率比較大，比如淘汰產能較多的區域或是需求非常旺盛的區域。隨著水泥投資額的下降，今年、明年的新增供給壓力將大幅減輕。

　　水泥作為高耗能行業，在節能減排大背景下，淘汰落后產能力度不斷加大，“十一五”共淘汰3.45億噸，占到新增產能的25%，今年工信部計劃淘汰1.33億噸，是去年淘汰量的1.45倍，再考慮淘汰落后產能明年凈新增產能轉為負。2010年底，新型干法水泥占比80%，比2009年提高8個百分點，我們預計還有3億噸落后產能，未來2年淘汰落后產能仍是行業供給的主旋律。

　　區域分化明顯：今年盈利看東中部、未來成長看中西部

　　產品的價格跟供求關系、成本變動、競爭激烈程度、市場集中度等多種因素有關，價格的變動是某一因素或多種因素變動的直接反映，價格同時也能反映企業利潤水平的變化。剖開每一輪水泥股上漲背后的邏輯關系，僅比較水泥行業二級市場跟水泥價格走勢變化我們發現兩者走勢基本一致。自去年9月上漲至年末幅度超過20%，今年經過淡季一季度小幅調整后，目前全國平均水平價格達到410元/噸。我們預計下半年在隨著保障房大規模集中建設、貨幣政策環境好轉工程開工量增加以及落后產能淘汰等多種因素，水泥價格維持目前高位甚至繼續上漲是大概率事件。

　　水泥區域性特征使得區域之間兩極分化非常明顯。經統計，從今年年初至今31個省市中20個水泥價格環比上漲，江蘇、江西、上海、浙江同比漲幅均在50%以上，但還有11個省市價格沒有變化甚至大幅下跌，其中貴州、陜西、四川、云南降幅最大，分別同比下降31.48%、18.7%、8.85%和2.7%。從產能增加幅度上看，這四個省市在2009年-2010年兩年投產的產能均占到2010年底產能的40%以上，其中，四川占比75%、貴州占到64%、陜西占到44%。中西部地區基礎設施薄弱、城鎮化水平低，作為承接東部產業轉移區域，未來投資需求旺盛，只是目前來看水泥供給增幅是高于投資增長，過剩的部分供給要靠以后的投資彌補。

　　從盈利能力看，東中部水泥利潤水平及業績增速要高于西部。一季度是傳統消費淡季，我們以2010年四季度水泥上市公司毛利率為例，巢東股份（600318）、海螺水泥、江西水泥、華新水泥、福建水泥（600802）毛利率最高，平均均在30%以上，而西部水泥股相對較低。受水泥價格的翹尾因素影響，今年東中部水泥股業績彈性好于西部水泥股。

　　機構來源：山西證券 

　　玻璃行業：價格降低、庫存上升、盈利下滑

　　年初至今玻璃行業整體呈現景氣下滑趨勢。價格：5月浮法玻璃價格73.44元/重量箱，比去年年底下降12.6%，比去年同期下降7.96%，我們跟蹤的金晶科技（600586）超白浮法玻璃價格降至131.6元/重量箱，雖同比上漲6.64%，但比去年12月份下降12.5%；產銷和庫存：據中國建材信息總網統計，5月重點玻璃企業產量3345.27萬重量箱，同比增長13.09%，增速比4月下滑3.4個百分點，銷量3053.37萬重量箱，同比增長3.95%，增速比4月下降0.8個百分點，產銷率繼續下降至91.27%，比4月降低6.3個百分點，庫存上升至2624.04萬重量箱，比去年同期上升69.3%，比4月上升13.8%。

　　我們認為玻璃景氣下滑除了受下游需求影響之外，更多是由于產能增加過快造成的，增加的產能一部分來自新建和復產的玻璃窯。近幾年玻璃產能增長超過10%。截止到2010年末，我國共有浮法玻璃生產線241條，年生產能力7.98億重箱，比2009年增長15.48%，其中正在生產的浮法生產線208條，年有效生產能力 7.09億重箱；短時間內無法恢復或者已經停產的浮法生產線33條，年生產能力0.89億重箱。從近幾年玻璃產能增長看，近4年增速達到13.45%。2011年我們預計新投產浮法生產線將達到32條，年產能1.15億重量箱。

　　以超白壓延玻璃為主的光伏玻璃產能大幅增長。近3年，我國玻璃產能增長最快是光伏玻璃，平均增長率50%。2010年底，國內已投產的光伏玻璃生產線已經達到41條，年產能約13560萬平米。光伏玻璃分為超白浮法玻璃和超白壓延玻璃，兩者相比較，超白壓延玻璃的技術難度相對較低，國內僅金晶科技、南玻、信義玻璃等少數幾家能生產出超白浮法玻璃，在建的基本以超白壓延玻璃為主。目前已明確投資的共有17 條生產線，年產能14800萬㎡，是目前產能的1.1倍。

　　原材料純堿價格維持高位，擠壓行業毛利

　　前期國內限電情況加重以及廠家陸續停車檢修，導致純堿產品供給偏緊。5月中旬的國內輕質純堿和重質純堿價格分別上漲6.67%和12.00%，至2，000元/噸和2，100 元/噸。在目前玻璃價格下跌背景下，行業毛利將進一步被侵蝕。

　　機構來源：山西證券 

　　投資策略

　　水泥行業：目前時點上我們認為在判斷行業基本情況與年初相比已有一定的不確定性，首先CPI能否下半年真的迎來拐點，貨幣調控政策何時放緩；其次，新線審批如果放開，那么放開的時間、區域以及按照什么標準放開，目前還沒有定論。另一方面，我們看到的是更加確定性因素：

　　第一，我們不能判斷CPI拐點或許真的如市場所預計的在7月出現，但至少可以肯定的是離拐點越來越近，貨幣政策進一步緊縮的頻率在降低，投資額增速下滑可能性比較低，預計全年投資增速可維持在25%左右，這對水泥需求的整個大環境是有利的；

　　第二，行業環境與前幾年有了明顯變化，行業集中度在不斷提高同時帶來了企業之間的協同效應增強和盈利能力提升，目前水泥行業盈利水平處于歷史高位，我們認為隨著大企業話語權不斷提高這種高盈利水平是可持續的；

　　第三，水泥行業盈利大幅好轉，今年水泥行業績彈性是所有行業中增速最高的，尤其是東中部水泥個股；

　　第四，今年水泥投資額下降將保障明年新增供給繼續減少，而且在調整產業結構和節能減排的大背景下，淘汰水泥落后產能是未來行業主旋律，對于新線審批放開我們認為可以不用太悲觀，雖然水泥新線放開時間、區域我們不能確定，但可以肯定的是不會全部放開，否則有可能使2003-2004年的“浙江現象”重新上演，同時這也不是政府所希望看到的。

　　最后，我國城鎮化進程還處于加速階段，保障房、商品房、城市基建、軌道交通等配套設施修建均將帶來水泥需求增長，中長期看，我們認為水泥消費拐點遠未到來，距離拐點還有5年以上時間。

　　通過以上判斷，我們維持今年年初對行業評級“看好”不變，目前水泥行業2011年PE14倍，與其他行業和歷史PE比較，具備估值優勢，見下圖，在個股選擇上，我們認為應該關注個股階段性機會，看業績彈性和估值推薦華新水泥、江西水泥、亞泰集團、塔牌集團、海螺水泥；看未來增長推薦天山股份、青松建化；看整合預期推薦獅頭股份、祁連山。

　　玻璃行業：

　　受房地產和汽車行業對玻璃需求下降、玻璃產能投放較快等不利因素影響，玻璃行業正經歷去庫存階段。玻璃是房屋建設后期使用，下半年保障房大規模開工對玻璃拉動還不是很明顯，我們認為玻璃行業下半年景氣度將維持低位。另一方面，近3月玻璃行業的跌幅18%，居各板塊之首，部分個股已接近一年內的新低，我們建議投資者關注玻璃深加工上市公司尤其是受益玻璃原片價格下降的公司以及跌幅較大存在交易性機會的公司，推薦南玻、中航三鑫、秀強股份、金剛玻璃。